تغییر دریا

در من 53 سال در جهان سرمایه گذاری, من دیده ام تعدادی از چرخه های اقتصادی, نوسانات پاندول, شیدایی و وحشت, حباب ها و تصادفات, اما من به یاد داشته باشید تنها دو تغییرات دریا واقعی. من فکر می کنم ما ممکن است در میان یک سوم امروز.

همانطور که من چند بار در یادداشت من بازگو کرده ام, وقتی که من پیوست صنعت مدیریت سرمایه گذاری در 1969, بسیاری از بانک ها – مانند یکی از من برای در زمان کار می کرد – متمرکز اوراق بهادار سهام خود را در به اصطلاح "بسیار خوب پنجاه."پنجاه و پنجاه شامل سهام شرکتهایی بود که بهترین و سریعترین رشد را در نظر گرفتند-به قدری خوب بود که هیچ اتفاق بدی برایشان نمی افتاد. برای این سهام همه اطمینان داشتند که " هیچ قیمتی خیلی بالا نیست."اما اگر شما خرید بسیار خوب پنجاه زمانی که من شروع در بانک و تا سال 1974 شما نشسته بودند در ضرر و زیان بیش از 90 درصد است . . . از داشتن قطعه از بهترین شرکت در امریکا. معلوم شد که کیفیت درک شده مترادف با ایمنی یا سرمایه گذاری موفق نیست.

در همین حال, بیش از در باند زمین, امنیت با یک امتیاز از تک ب توسط مودی به عنوان "عدم داشتن ویژگی های یک سرمایه گذاری مطلوب توصیف شد."اوراق قرضه درجه غیر سرمایه گذاری-کسانی که دارای دو ب و زیر – خارج از محدوده به امانتی شد, از رفتار مالی مناسب موظف اجتناب از خطر. به همین دلیل چیزی که به زودی به عنوان اوراق قرضه با بازده بالا شناخته شد نمی تواند به عنوان شماره های جدید فروخته شود. اما در اواسط دهه 1970 مایکل میلکن و چند نفر دیگر این ایده را داشتند که می توان اوراق قرضه غیر سرمایه گذاری را منتشر کرد-و با احتیاط سرمایه گذاری کرد – اگر اوراق قرضه به اندازه کافی برای جبران خطر پیش فرض فراهم شود. که در 1978, من شروع به سرمایه گذاری در این اوراق بهادار – اوراق قرضه از خطرناک ترین شرکت های دولتی شاید در امریکا – و من به ساختن پول به طور پیوسته و با خیال راحت.

به عبارت دیگر, در حالی که سرمایه گذاری اوراق قرضه محتاطانه قبلا شامل خرید اوراق قرضه درجه سرمایه گذاری فرض امن بود, مدیران سرمایه گذاری در حال حاضر می تواند محتاطانه خرید اوراق قرضه تقریبا هر کیفیت تا زمانی که به اندازه کافی برای خطر همراه جبران شد. جهان پیوند با بازده بالا در ایالات متحده در اولین مشارکت من حدود 2 میلیارد دلار بود و امروز تقریبا 1.2 تریلیون دلار است.

این به وضوح نشان دهنده یک تغییر عمده در جهت کسب و کار سرمایه گذاری است. اما این پایان ماجرا نیست. قبل از شروع عملکرد بالا صدور اوراق قرضه, شرکت تنها می تواند توسط شرکت های بزرگتر – کسانی که قادر به پرداخت با پول نقد در دست و یا قرض گرفتن مقدار زیادی از پول و هنوز هم حفظ رتبه بندی درجه سرمایه گذاری خود را. اما با توانایی انتشار اوراق قرضه با بازده بالا, شرکت های کوچکتر اکنون می توانند با استفاده از اهرم های سنگین اوراق قرضه بزرگتری کسب کنند, زیرا دیگر نیازی به داشتن یا حفظ درجه سرمایه گذاری وجود نداشت. این تغییر به ویژه باعث رشد خریدهای اهرمی و چیزی شد که اکنون صنعت سهام خصوصی نامیده می شود.

با این حال, مهم ترین جنبه از این تغییر به اوراق قرضه عملکرد بالا مربوط نیست, و یا به سهام خصوصی, بلکه به تصویب یک ذهنیت سرمایه گذار جدید . در حال حاضر خطر بود لزوما اجتناب نیست, بلکه نسبت در نظر گرفته به بازگشت و امیدوارم هوشمندانه به عهده. این طرز فکر ریسک/بازگشت در توسعه بسیاری از انواع جدید سرمایه گذاری بسیار مهم بود, مانند بدهی مضطرب, اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن, اعتبار ساختاری, و وام های خصوصی. اغراق نیست اگر بگوییم دنیای سرمایه گذاری امروز تقریبا هیچ شباهتی به 50 سال پیش ندارد. جوانان پیوستن به صنعت امروز به احتمال زیاد شوکه می شوند تا یاد بگیرند که سرمایه گذاران در شرایط ریسک/بازگشت فکر نمی کنند. حالا این تمام کاری است که ما انجام می دهیم. بنابر این, تغییر دریا.

تقریبا در همان زمان تغییرات بزرگی در جهان اقتصاد کلان در حال انجام بود. من فکر می کنم همه چیز با تحریم نفتی اوپک در سالهای 1973-74 شروع شد که باعث شد قیمت هر بشکه نفت در کمتر از یک سال تقریبا از 24 دلار به 65 دلار برسد. این سنبله هزینه بسیاری از کالاها را افزایش داد و تورم سریع را مشتعل کرد. زیرا بخش خصوصی ایالات متحده در دهه 1970 بسیار اتحادیه ای تر از اکنون بود و بسیاری از توافق نامه های چانه زنی جمعی حاوی تنظیمات خودکار هزینه زندگی بودند و افزایش تورم باعث افزایش دستمزد شد که تورم را تشدید کرد و منجر به افزایش دستمزد بیشتر شد. این مارپیچ رو به بالا به ظاهر غیر قابل توقف روشن انتظارات تورمی قوی, که در بسیاری از موارد خود انجام شد, به عنوان طبیعت خود است. r

افزایش سالانه شاخص بهای مصرف کننده که در سال 1972 3.2 درصد بود به 11.0 درصد در سال 1974 رسید و به مدت چهار سال به 6-9 درصد کاهش یافت و سپس در سال 1979 به 11.4 درصد و در سال 1980 به 13.5 درصد رسید. ناامیدی زیادی وجود داشت زیرا هیچ تسکینی از ابزارهای مبارزه با تورم اعم از دکمه های پیروزی ("تورم شلاق اکنون") گرفته تا کنترل قیمت تا نرخ وجوه فدرال که در سال 1974 به 13 درصد رسید حاصل نمی شد. انتصاب پل ولکر به عنوان رییس فدرال رزرو در سال 1979 و عزمی که وی در افزایش نرخ وجوه فدرال رزرو به 20 درصد در سال 1980 برای کنترل تورم و خاموش کردن روانشناسی تورمی نشان داد. در نتیجه تورم تا پایان سال 1983 به 3.2 درصد کاهش یافت.

موفقیت ولکر در کنترل تورم به فدرال رزرو این امکان را داد که نرخ وجوه فدرال رزرو را به بالاترین رقم های تک رقمی کاهش دهد و در بقیه دهه 1980 قبل از رها کردن به رقم های تک رقمی در دهه 90 حفظ کند. اقدامات او منجر به یک محیط کاهش نرخ بهره شد که برای چهار دهه حاکم بود (خیلی بیشتر در این مورد در بخش زیر). من این را دومین تغییر دریایی می دانم که در حرفه ام دیده ام.

کاهش بلند مدت نرخ بهره فقط چند سال پس از ظهور تفکر ریسک/بازگشت شروع شد و من ترکیبی از این دو را به عنوان ظهور (الف) تولد دوباره خوش بینی در میان سرمایه گذاران (ب) پیگیری سود از طریق وسایل نقلیه سرمایه گذاری تهاجمی و (ج) چهار دهه باور نکردنی برای بازار سهام مشاهده می کنم. شاخص اس اند پی 500 از پایین ترین سطح 102 در اوت 1982 به 4796 در ابتدای سال 2022 رسید که بازدهی مرکب سالانه 10.3 درصد در سال بود. چه دوره ای! هیچ شانس شغلی مالی و سرمایه گذاری بیشتر از شرکت در این کار وجود ندارد.

یک بادگیر باورنکردنی

عوامل که منجر به موفقیت سرمایه گذاران در طول 40 سال گذشته چه هستند? ما شاهد سهم عمده ای از (الف) رشد اقتصادی و برتری ایالات متحده; (ب) عملکرد باور نکردنی از بزرگترین شرکت های ما; (ج) سود در تکنولوژی, بهره وری و تکنیک های مدیریت; و (د) مزایای جهانی شدن. با این حال, من شگفت زده می شود اگر 40 سال کاهش نرخ بهره بزرگترین نقش از همه بازی نمی.

در دهه 1970 من یک وام از یک بانک شیکاگو با نرخ بهره "سه چهارم بیش از نخست."(ما خیلی در مورد نرخ نخست نمی شنویم اما این نرخ بهره معیار – سلف لیبور - بود که بانک های مرکز پول به بهترین مشتریان خود وام می دادند.) هر بار که نرخ من تغییر می کرد از بانک اخطاری دریافت می کردم و موردی را که در دسامبر 1980 نقطه اوج را مشخص کرد قاب می کردم: به من گفت که نرخ بهره وام من به 22.25 درصد رسیده است! چهار دهه بعد, من قادر به قرض گرفتن در فقط 2.25%, ثابت برای 10 سال ها. این نشان دهنده کاهش 2000 نقطه پایه است. معجزه است!

اثرات کاهش نرخ بهره چیست?

سرعت بخشیدن به رشد اقتصاد را با ارزان تر کردن خرید اعتباری برای مصرف کنندگان و سرمایه گذاری شرکت ها در تسهیلات, تجهیزات, و موجودی کالا تسریع می کنند.

یارانه به وام گیرندگان (با هزینه وام دهندگان و پس انداز کنندگان) می دهند.

هزینه های کسب و کار سرمایه را کاهش می دهند و در نتیجه سود دهی خود را افزایش می دهند.

ارزش منصفانه دارایی ها را افزایش می دهد. (ارزش نظری یک دارایی به عنوان ارزش فعلی تنزیل شده جریان های نقدی بعدی تعریف می شود. هرچه نرخ تنزیل پایین تر باشد ارزش فعلی بالاتر است.) بدین ترتیب, به عنوان سقوط نرخ بهره, پارامترهای ارزیابی مانند پ/الکترونیکی نسبت و ارزش سازمانی افزایش, و سقف نرخ کاهش املاک و مستغلات.

سرمایه گذاران بازده احتمالی را از سرمایه گذاری هایی که در نظر دارند کاهش می دهند و در نتیجه قیمت هایی را که می پردازند افزایش می دهند. این را می توان به طور مستقیم در بازار اوراق قرضه مشاهده کرد – همه می دانند که "نرخ پایین است.

با بالا بردن قیمت دارایی ها "اثر ثروت" ایجاد می کنند که باعث می شود مردم احساس ثروتمندی کنند و در نتیجه تمایل بیشتری برای خرج کردن داشته باشند.

در نهایت با افزایش همزمان ارزش دارایی ها و کاهش هزینه های استقراض برای کسانی که دارایی ها را با استفاده از اهرم خریداری می کنند ثروت زیادی تولید می کنند.

من می خواهم زمان بیشتری را صرف این نکته کنم. فکر می کنم در مورد یک خریدار که اهرم در محیط کاهش نرخ استخدام:

او یک شرکت را تجزیه و تحلیل می کند و نتیجه می گیرد که می تواند 10 درصد در سال هزینه کند و تصمیم به خرید می گیرد.

سپس از سر خود در بازارهای سرمایه می پرسد که قرض گرفتن 75 درصد از پول چقدر هزینه دارد. وقتی به او گفته می شود 8 درصد است, تمام سرعت جلوتر است. سود 10 درصدی در سه چهارم سرمایه ای که 8 درصد قرض گرفته شده است بازده یک چهارم دیگر (حقوق صاحبان سهام او) را به 16 درصد افزایش می دهد.

بانک ها برای ایجاد وام با هم رقابت می کنند و نتیجه نرخ بهره 7 درصد به جای 8 درصد است که باعث سود بیشتر سرمایه گذاری می شود (بازده اهرمی 19 درصدی).

هزینه بهره بدهی با نرخ شناور او با گذشت زمان کاهش می یابد و وقتی بدهی با نرخ ثابت بالغ می شود متوجه می شود که می تواند 5 درصد بدهی را تحویل دهد. در حال حاضر معامله خانه اجرا (بازگشت 25% اهرم همه چیز برابر بودن) است.

این روایت را نادیده می گیرد تاثیر سودمند کاهش نرخ بهره در هر دو سود دهی شرکت خریداری شده و ارزش بازار است که شرکت. هر جای تعجب است که سهام خصوصی و دیگر استراتژی های اهرم لذت می برد موفقیت بزرگ بیش از 40 سال گذشته?

در یک دیدار اخیر با مشتریان, من با یک بیت از تصاویر برای انتقال دیدگاه من از اثر کاهش طولانی مدت در نرخ بهره: در برخی از فرودگاه ها, یک گردشگاه در حال حرکت وجود دارد, و ایستاده در این باعث می شود زندگی را ساده تر برای مسافر خسته. اما اگر به جای ایستادن در این حالت با سرعت عادی خود راه می روید به سرعت به جلو می روید. دلیلش این است که میزان سفر شما روی زمین مجموع سرعتی است که در حال راه رفتن هستید به علاوه سرعتی که مسیر پیاده روی در حال حرکت است.

این چیزی است که من فکر می کنم به سرمایه گذاران در طول 40 سال گذشته اتفاق افتاده است. این شرکت ها از رشد اقتصاد و شرکت هایی که سرمایه گذاری کرده اند و همچنین افزایش ارزش سهام مالکیت خود لذت بردند. اما علاوه بر این, در یک گردشگاه در حال حرکت بودند, همراه با کاهش نرخ بهره انجام. نتایج عالی بوده است اما من شک دارم که بسیاری از مردم کاملا درک کنند که از کجا ناشی شده اند. به نظر من بخش قابل توجهی از کل سرمایه گذاران پولی که در این دوره کسب کرده اند ناشی از باد عقب ناشی از افت شدید نرخ بهره است. به نظر من تقریبا غیرممکن است که تاثیر کاهش نرخ ها را در چهار دهه گذشته بیش از حد بیان کنیم.

تجربه اخیر

دوره بین پایان بحران مالی جهانی در اواخر سال 2009 و شروع همه گیری در اوایل سال 2020 با نرخ بهره بسیار پایین مشخص شد و محیط اقتصاد کلان-و اثرات خود را – بسیار غیر معمول بود.

کمترین نرخ بهره زمانی حاصل شد که فدرال ریزرو نرخ وجوه فدرال رزرو را در اواخر سال 2008 تقریبا به صفر رساند تا اقتصاد را از جی اف سی بیرون بکشد. نرخ های پایین با کاهش کمی همراه بود: خرید اوراق قرضه انجام شده توسط فدرال رزرو برای تزریق نقدینگی به اقتصاد (و شاید برای جلوگیری از وحشت سرمایه گذاران). اثرات چشمگیر بود:

نرخ های پایین و مقادیر زیادی نقدینگی اقتصاد را تحریک کرده و باعث دستاوردهای انفجاری در بازارها شده است.

رشد اقتصادی قوی و کاهش هزینه های بهره به سود شرکت اضافه شده است.

پارامترهای ارزیابی همانطور که در بالا توضیح داده شد افزایش یافت و قیمت دارایی ها را افزایش داد. سهام بیش از ده سال بدون توقف افزایش یافت به جز تعداد انگشت شماری از کاهش سهام که هر کدام چند ماه به طول انجامید. اس اند پ 500 از پایین ترین سطح 667 در مارس 2009 به رقم 3386 در فوریه 2020 رسید که بازدهی مرکب 16 درصد در سال بود.

قدرت بازارها سرمایه گذاران را تشویق کرد تا ریسک گریزی ناشی از بحران خود را کنار بگذارند و خیلی زودتر از حد انتظار به ریسک خود بازگردند. همچنین فومو – ترس از دست دادن – احساسات شایع در میان سرمایه گذاران را ایجاد کرد. خریداران مشتاق خرید بودند و دارندگان انگیزه ای برای فروش نداشتند.

تمایل دوباره سرمایه گذاران به خرید باعث بازگشایی بازارهای سرمایه شد و این امر باعث شد تا شرکت ها بتوانند تامین مالی خود را ارزان و راحت کنند. اشتیاق وام دهندگان برای قرار دادن پول به کار وام گیرندگان را قادر به پرداخت نرخ بهره پایین تحت مستندات کمتر محدود است که حمایت از وام دهنده کاهش می یابد.

بازده ناچیز سرمایه گذاری های ایمن سرمایه گذاران را به سمت خرید دارایی های پرخطر سوق داد.

به لطف رشد اقتصادی و نقدینگی فراوان پیش فرض ها و ورشکستگی های کمی وجود داشت.

تاثیرات اصلی برون زا افزایش جهانی شدن و میزان محدود درگیری های مسلحانه در سراسر جهان بود. هر دو تاثیر به وضوح سلام بود.

در نتیجه در این دوره ایالات متحده از طولانی ترین بهبود اقتصادی در تاریخ (البته یکی از کندترین) و طولانی ترین بازار گاو نر خود برخوردار شد که در هر دو مورد بیش از ده سال بود.

هنگامی که پاندمی کووید-19 باعث شد که بسیاری از اقتصاد جهان تعطیل شود فدرال ریزرو طرح نجات را که ماه ها طول کشیده بود تدوین و اجرا کرد و در عرض چند هفته در مقیاس بسیار بزرگتر از نسخه قبلی خود به اجرا گذاشت. دولت ایالات متحده با وام ها و پرداخت های امدادی گسترده (در بالای هزینه های کسری معمول خود) پرداخت کرد. نتیجه در دوره از مارس 2020 تا پایان سال 2021 پخش کامل تحولات پس از جی اف سی برشمرده شده در بالا از جمله یک جهش سریع اقتصادی و حتی سریعتر بهبود بازار بود. (اس اند پی 500 از پایین ترین سطح 2237 در مارس 2020 به 4796 در روز اول سال 2022 افزایش یافت که در کمتر از دو سال 114 درصد افزایش یافت.)

برای چیزی که به نظر می رسید – از اکتبر 2012 تا فوریه 2020 – سخنرانی استاندارد من با عنوان "سرمایه گذاری در دنیای کم بازگشت" عنوان شد زیرا شرایط ما همین بود. با بازده بالقوه در بسیاری از کلاس های دارایی-به خصوص اعتباری-در تمام زمان پایین, من گزینه های اصلی در دسترس برای سرمایه گذاران برشمرده:

همانطور که قبلا سرمایه گذاری کرده اید سرمایه گذاری کنید و بپذیرید که بازده شما کمتر از گذشته خواهد بود;

کاهش ریسک برای اصلاح بازار و پذیرش بازگشت که هنوز پایین تر است;

برو به پول نقد و کسب بازگشت صفر, امید بازار کاهش خواهد یافت و در نتیجه بازده بالاتر (و به زودی انجام); یا

سطح شیب دار تا خطر خود را در دستیابی به بازده بالاتر.

هر یک از این انتخاب ها دارای نقص های جدی بودند و دلیل خوبی برای این امر وجود دارد. طبق تعریف, دستیابی به بازده خوب با اطمینان و ایمن در دنیای کم بازگشت دشوار است.

خوانندگان منظم یادداشت های من می دانند که مشاهدات من در مورد محیط سرمایه گذاری اساسا بر اساس برداشت ها و استنباط ها است تا داده ها. بدین ترتیب, در جلسات اخیر, من شده است با استفاده از لیست زیر از خواص برای توصیف دوره در سوال. (به این فکر کنید که با این توصیف موافق هستید یا خیر. بعدا برمیگردم.)